政府要管住自己的手要发挥市场作用0激光划片机

政府要管住自己的手，要发挥市场作用

中国金融四十人论坛高级研究员、国家外汇管理局国际收支司原司长管涛

光靠刺激无法应对下一次危机

如果说经济出现了问题的话，那么只有说你付出一定的代价，经历短期的调整，才可能谋求可持续的发展。如果说你不是采取根本的这种解决措施，而是通过光靠这种刺激是解决不了问题的。

我们该如何应对下一次危机？我们该如何应对下一次危机？

今天我讲的题目不是讲人民币，我是讲危机的应对。大家都知道上世纪八九十年代以后国际资本流动加快，资本账户的开放成为一个潮流，但是随着金融的全球化、一体化，我们也看到危机越来越频繁。

我们知道在1998年的时候有一次亚洲金融危机，2008年又由美国次贷危机引爆了全球金融海啸。这两次危机，应该说相关国家都采取了一些应对手段。就是因为两次危机的应对手段不同，现在我们可以看到出现了不同的结果。我觉得这对于我们今天的主题探讨结构性改革还是有很大的启发。

应对1998：紧缩+开放

首先我们来回顾一下亚洲金融危机期间的应对经验，当然那一次危机大家应该都知道因为是新兴市场发生的危机，而且是以国际收支危机为特点的，就是货币贬值债务偿付出现困难，这种情况下由于新兴市场存在这种原罪，所以那一次危机的应对很大程度上是国际组织主导的其中国际货币基金组织扮演了一个重要角色，国际货币基金组织自七八十年代以来一个重要的职责就是促进支持成员国的宏观经济稳定，它一个重要的措施就是一揽子的经济稳定计划。

而在亚洲金融危机期间，5个比较严重的受到危机冲击的国家，韩国、泰国、菲律宾、印度尼西亚、马来西亚，除了马来西亚以外其他的4个国家最后都是走向了国际货币基金组织，然后接受了国际货币基金组织的一揽子的经济稳定计划。马来西亚没有向国际货币基金组织借钱，采取了资本管制的措施，同时恢复了固定汇率、联席汇率的安排。

作为国际货币基金组织采取的经济稳定的计划，主要内容一方面是财政紧缩，认为这种财政失衡是导致货币危机的一个重要原因，所以要求财政重新要它平衡起来。还有一个就是货币紧缩，因为贬值以后担心可能会引起高通胀，所以要采取高利率的政策抑制通胀，同时用高利率来尽快地稳定市场，稳定资本流动。

再者就是金融整治的措施，当时像泰国基本上把那些由于炒房地产出现了巨额的不良贷款的金融机构关得七七八八了，把没有生存能力的金融机构都给关闭了。

还有就是进一步推动对外开放，特别是资本市场的对外开放，如果跟韩国人聊一聊，韩国人就会讲1998年是一次城下之盟，当时韩国也受到由泰国的货币危机蔓延出来的亚洲金融危机的影响，也出现了债务的偿付问题，为了接受国际货币基金组织巨额的援助贷款不得不采取了进一步开放国内资本市场的措施。

批评与争议

应该说当时这些措施出来的时候受到了比较广泛的质疑，比较有代表的就是诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格利茨在一本书里面公开他与国际货币基金组织和美国财政部的分歧，其中一个重要的内容是对他们在亚洲金融危机期间国际货币基金组织出台的一系列经济紧缩计划的质疑，他甚至质疑实际上有些国家并没有基本面的问题，但是由于这些国际货币基金组织专家生搬硬套把它过去在拉美国家的经济稳定计划的措施拿过来治疗亚洲国家的这些问题，实际上在短期内是造成了经济的进一步衰退，酿成了社会动荡，导致了危机的进一步恶化。

甚至到现在为止还有很多人对亚洲金融危机期间国际货币基金组织的做法有一些看法，比如说在去年的博鳌论坛上，剑桥大学的一位学者就提出来，说国际货币基金组织在亚洲金融危机期间确实做错了，相关的国家受到了很大的损害，然后导致国际货币基金组织在这个地区的合法性受到质疑，这一定程度上受到损伤、损害。

尽管大家对这个国际货币基金组织开出的这个苦药有很多不满，但是我们看到效果还是比较明显的。我们看到实行了紧缩以后，危机国家经济逐渐出现了企稳回升，从经济增长来看，一两年后相关的国家经济增长都由负增长转为正增长，2001-2005年期间危机国家美元计值GDP超过危机前的水平，因为它经过了货币的贬值，过了几年之后把货币贬值也挽救回来了，这一次危机尽管也是整个经济不景气，亚洲新兴市场经济受到一定的拖累，但是整个压力市场新兴市场经济，还是在整个新兴市场经济里面增长比较快的，还是呈现了比较强的韧性。

从物价稳定来看，可以看到除了印尼以外，2000年前后，其他的4个危机国家通胀都迅速地回落。因为货币大幅贬值，短期内造成了物价水平的一定上升，过了两年之后，通胀也控制下来了。有一些国家的危机是由于经常项目的巨额赤字，然后这个危机以后通过整顿，至少在危机后面刚开始的后危机时代的最初期我们看到经常项目逐渐地出现了顺差，但是最近这几年有些国家又出现了少量的经常项目的赤字。这是亚洲金融危机期间的危机的应对和结果。

应对2008：宽松+刺激

我们再来看这一次金融危机，这次金融危机因为它是发生在发达国家，发达国家跟新兴市场不太一样，它不存在原罪。所以发达国家相对来讲是自己主导了这个危机的应对，然后我们看到发达国家是普遍实行扩张型的财政货币政策，一方面是私人部门在降杠杆，另外一方面政府部门在加杠杆，同时实施了非常规的货币政策，从低利率零利率量化宽松，到现在有一些国家也开始采取这种负利率政策。然后我们可以看到特别是日本比较明显的，2013年开始推出安倍经济学三支剑，量化质化的财政政策，积极的财政政策这两支剑都已经射出来了，但是第三支剑效果一直不太理想，也是迟迟未出。

刺激有效吗？

然后我们看到，危机之后发达国家的政府的债务上升、杠杆率提高，全球物价处于低水平，但是现在全球面临的可能不是这个通胀的威胁，主要还是通缩的这种隐忧。而且危机八年过去以后，我们看到的前些年长期停滞当时他提出这个观点的时候，大家都不屑一顾，但是最近这些年大家越来越认为萨默斯提到的长期停滞可能正在逐渐地显现，世界经济复苏势头不是很好。而且大家现在担心如果经济进一步下行的话，那么政府在政策上应对的空间进一步收窄。

而且导致2008年金融危机产生的原因，这些金融风险在八年过去以后不但没有减少，反而在进一步上升、转移。像去年春季国际货币基金组织发布的全球金融稳定报告提出来，现在金融风险和2008年危机前相比，风险在上升，然后同时在从发达国家向新兴市场转移，从银行体系向影子银行体系转移，从偿付风险向流动性风险转移。

我们可以看到随着一些主要经济体实行宽松的货币政策，实质是负利率政策，现在市场上的负收益的国债已经达到了10多万亿美元。现在大家担心的就是养老基金还有长期的机构投资者已经没有什么资产可以买了，就是说你原来买定期产品，还可以持有到期有收益，现在持有到期不但没有收益，还倒贴给别人钱，所以我们可以看到现在全球的资产荒的现象越来越突出。

最近我们看到追求收益率的驱动，最近尽管世界经济并没有根本性的好转，有一些资金已经开始回流新兴市场，投资一些高收益的政府债券。然后我们最近也看到今年年初以来，欧洲的银行业开始出现问题，他们出现问题的一个重要原因就是长期的这个低利率、严监管、经济形势差，造成了财务上的这种困难。

最近欧洲干扰的这种欧洲银行的压力测试显示意大利银行的前景堪忧，意大利政府会不会对相关银行进行救助，我个人看法即便救助，导致银行亏损的原因并没有得到根本的解决，例如低利率解决不了，甚至负利率。

你经济光靠刺激又好不起来，短期内，然后再一个尽管环境又不可能根本改变，在这种情况下你即便救助了，也可能很难实现财务上的独立。即便你救助了这家银行，有可能其他的银行在目前这样的金融环境下也会出现困难，那就意味着你要普遍的救助，这个对政府来讲，特别是对于欧洲的这些政府来讲普遍的债务率比较高，财政负担也是比较重的。包括美联储尽管2013年就开始讲货币政策的正常化，先是逐步的减少购债，现在搞利率正常化，受外部环境的影响，美联储一直在纠结加还是不加息这个问题。

现在我们看到国际货币基金组织经常干的一个工作，就是每次发布世界经济展望，就是对世界经济增长的预期值下调一次，今年已经下调了三次，去年是四次，我们可以预期今年10月份是不是开年度会的时候还会再次下调。由于全球的流动性很多，又是一个低利率环境，市场的整体上的风险偏好比较高。

然后我们可以看到以VIX指数衡量的全球这种风险偏好的指标显示现在风险偏好，VIX指数处于历史比较低的水平，在20以下，意味着你稍微往上窜一窜，有可能造成市场情绪的剧烈波动，造成国际资本流动的剧烈振荡。

长痛不如短痛

但反过来我们看亚洲那些危机国家，在亚洲金融危机中出现问题的国家，这次危机中总体表现还是不错的，可以看到它的它的进口支付能力，短债偿付能力都是保持在比较高的水平，远高于国际警戒线的水平。

然后我们可以看到，而且由于这次汇率弹性的增加，在亚洲危机之后，相关的国家普遍采取了灵活的汇率制度安排，包括马来西亚在危机之间是采取了这种联席汇率制度，但是在2005年跟着中国721汇改实行了有管理的浮动，随着汇率弹性的增加在这一次危机里面，我们可以看到发达国家实行非常规的货币政策，导致资本的大进大出，但是由于相关的新兴市场国家的汇率弹性增加，在应对资本流动冲击这方面，韧性也是大大的增强。大部分国家都实现了经常项目的盈余，提高了亚洲新兴经济体的抗风险能力。

我个人的看法是认为如果说经济出现了问题的话，那么只有说你付出一定的代价，经历短期的调整，才可能谋求可持续的发展。如果说你不是采取根本的这种解决措施，而是通过光靠这种刺激是解决不了问题的。

当然我们可以看到由于你前期在政策上出现一定的失误，出现了一些问题，所以说有可能你在短期内付出的代价是比较大的。应对的这个措施对于相关经济体来讲是比较痛苦的，但是从长远来看这可能是有好处的。我们看到的情况是亚洲危机国家付出了短暂代价以后，由于这种财政收支对外平衡更加健康，汇率更加灵活，储备更加充裕，才能够更好的应对当前国际金融危机的这种挑战。

而发达国家由于危机之后过度的依赖财政货币的刺激，至今未能走出危机，反而形成了对于刺激政策的依赖。我个人的认为是政府要管住自己的手，不能闲不住，要尊重市场，发挥市场的作用。

大家可能注意到，今年中国作为G20峰会的主席国，把结构调整作为今年G20峰会的重要议题，在7月底的成都会议上提出了9个优先领域、48条指导原则、12项细化指标的结构改革的指引。这应该说也是中国在这方面为全球的经济治理作出贡献，另外也是通过这种参与全球治理倒逼或者是要对世界作出承诺，要推进国内的相关结构调整和转型。

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